来源：上海金融报

近日，证券市场投资者保护方面传来一系列令人振奋的消息:兴业证券因欣泰电气欺诈发行事件设立的5.5亿元先行赔付专项基金正式启动；中证中小投资者服务中心(下称“投服中心”)透露正抓紧筹建全国调解中心，并力争在年内挂牌；我国资本市场首部专门规范适当性管理的部门规章——《证券期货投资者适当性管理办法》(下称《适当性管理办法》)即将于7月1日起实施。有分析指出，目前，随着我国法治化的不断推进，投资者的维权意识正不断增强，从制度到实践方面，证券投资者权益保护正逐步完善，各方期待进一步推进证券投资者保护相关措施落地

　　证券投资者保护从制度到实践逐步完善

　　当前我国证券市场投资者保护正出现一些可喜的变化。在近日举行的“第九届中国证券投资者保护律师论坛”上，上海汉联律师事务所宋一欣律师介绍，2015年以来，证券投资者维权环境有如下变化:第一，《证券法(修订草案)》修订历经一审、二审，二审稿围绕着投资者保护有了许多改革新措施及新政策，由此，将形成投资者保护制度的新局面。

　　第二，投服中心开始持股行权试点与支持诉讼试点，投服中心依法行使《公司法》、《证券法》等法律法规赋予投资者的法定权利，将促进上市公司的规范运作，示范引领广大中小投资者积极行权、依法维权，同时，如何协调证券民事赔偿维权律师诉讼似乎鲜有考虑。

　　第三，先行赔付制度的建立，是中国证监会在投资者保护上的新的重要举措与制度创新。先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排，有效落实投资者权益保护的有益探索，已有万福生科、海联讯两案例的实践可供借鉴，但如何在法律框架下运行，成为应予考虑之题。

　　即将实施的《适当性管理办法》也为保护投资者权益增加了一道防护墙。《适当性管理办法》规定，为了更好地保护投资者的利益，经营机构需要通过一系列适当性管理措施，让投资者承担的投资风险与其风险承担能力相匹配。也就是说，经营机构有责任和义务将适当的证券产品、服务，销售或提供给适当的投资者。

　　投资者方面，《适当性管理办法》将投资者分为专业投资者和普通投资者，并要求经营机构必须对普通投资者进行分类管理，并按照普通投资者的分类与产品、服务的风险等级进行匹配，同时在销售和服务过程中，对普通投资者实行有别于专业投资者的告知和风险警示。据悉，目前各家金融机构正在紧锣密鼓地推进制度修订、流程完善、系统准备、内部培训等相关工作。

　　从监管环境看，河南明商律师事务所田慧峰律师表示，近两年来，受处罚的上市公司数量激增，证监会在加大处罚力度，进一步规范证券市场，这对于投资者是利好。

　　目前中小投资者的维权意识正在逐步增强。除了上述原因，广东环宇京茂律师事务所刘华浩律师认为，还得益于以下原因:有众多的维权律师参与进来，并愿意承担一定的诉讼风险，帮助中小投资者进行维权；司法实践提供了很多胜诉案例，大大降低了股民维权的顾虑；大量专业性媒体非常关注中小投资者的权益保护，并愿意对与中小投资者切身利益相关的股民维权案件进行跟踪报道。资本市场的健康发展，必须强化中小投资者的权利意识及对中小投资者权利保护。

　　调解有望成为化解市场纠纷主渠道

　　近年来，随着多层次资本市场的快速发展，证券期货新产品和新业务涉及的交易关系愈加复杂，而我国资本市场中小投资者占绝大多数的市场结构在短期内很难改变，中小投资者在资本市场的弱势地位也很难改变。在此背景下，中小投资者保护显得愈发重要。

　　投服中心总经理徐明介绍，中小投资者的风险识别和自我保护能力相对较弱，保护中小投资者合法权益的客观环境不尽人意，中小投资者合法权益受到损害的现象时有发生，矛盾纠纷数量呈现不断上升的趋势。

　　据不完全统计，2015年证监会12386热线接受投资者诉求近10万件，证监会全年处理举报1.7万件；2016年单纯的民事纠纷投诉5000多件，由证监会处理的举报1.3万件，纠纷处理的压力很大。

　　为此，监管层近年来非常重视多元化解证券期货纠纷的作用，希望把调解作为市场纠纷解决的主要渠道和主要依托。这也是2014年设立的投服中心的核心工作。据悉，按照证监会的工作部署，投服中心正抓紧筹建全国调解中心，并力争在年内挂牌。

　　2016年7月份，最高人民法院与证监会联合发布的《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》中指出，“充分发挥证券期货监管机构、行业组织等在预防和化解证券期货矛盾纠纷方面的积极作用，依法、公正、高效化解证券期货纠纷，维护投资者的合法权益”。当月，投服中心成为最高人民法院和中国证监会联合确定的全国证券期货纠纷多元化解机制试点工作试点调解组织。

　　记者了解到，为方便帮助中小投资者维权，目前，投服中心已持沪深交易所全部上市公司股票(3085家，停牌公司除外，截至2017年6月8日)；支持诉讼也全面展开，继全国首例证券支持诉讼胜诉后，投服中心又提起了康达新材、上海绿新、安硕信息3件相关诉讼。

　　数据显示，截至今年5月底，投服中心登记纠纷案件4027件，争议金额8.4亿元，正式受理案件1433件，成功调解945件，投资者获赔金额达到了7200万元。投服中心普通调解的案件量和投资者获赔金额均占全国半数以上，法院委托调解的案件量与和解赔偿金额占全国90%以上。投服中心已经基本形成覆盖全国的调解网络，投服中心调解已经成为市场纠纷调解的主渠道之一，以小额速调、诉调对接为代表的新型调解机制逐步建立。

　　徐明介绍，与诉讼及仲裁等纠纷化解的相关途径相比，调解具有鲜明的特点和优势，主要体现在准入门槛相对较低、成本不高、程序便捷、意思自治、对抗程度弱、和谐解决纠纷概率大等优势。也正因如此，纠纷调解工作被赋予了“东方经验”的美誉，成为当事人双方化解纠纷喜闻乐见的方式和保护中小投资者合法权益的重要手段。

　　不过，目前就资本市场的纠纷调解工作而言，徐明表示，纠纷调解力量分散、调解对象狭窄，来源渠道单一，公信力不够，投入和宣传不足，配套保障不完善，证券期货的纠纷调解权威性不高，对涉及纠纷的投资者缺乏吸引力，距离成为市场纠纷化解的主要渠道和重要依托仍然有着很大的差距。“加大证券期货纠纷调解的组织建设、机制建设和探索创新，实现从传统调解向专业调解的转变，是我们面临的重大任务，也是证券期货纠纷调解发展的必由之路。”

　　记者还了解到，投服中心目前正从建立健全专门的适合证券期货纠纷调解的工作机制，推动锻造专业胜任、管理到位的调解员队伍等方面入手，做好调解工作。

　　赔偿范围和损失计算有难点

　　在证券市场，当中小投资者合法权益受损，进行维权时，赔偿范围和损失计算标准是最受关注的重要内容。在这类相关案例中，如何确定上述内容，目前存在争议和难点。

　　最高法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下文简称《若干规定》)规定了几个时间概念如实施日、揭露日、更正日、基准日、处罚日，各个日期如何确定，直接影响投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等。

　　例如，原告陈放诉被告上海物资贸易股份有限公司(物贸公司)证券虚假陈述责任纠纷一案中，原告诉称，被告发布2008年年度报告的2009年3月17日为虚假陈述实施日，虚假陈述揭露日为上海证监局对被告发出《调查通知书》的2013年10月12日，基准日为2014年9月17日，基准价为0.647美元/股，基准日汇率为1美元兑换人民币6.1385元。因原告遭受的损失与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系，故被告应对原告的损失承担赔偿责任。

　　结合上海证监局作出的《行政处罚决定书》等，上海二中院审理认为，被告存在虚假陈述的过错。原告的投资损失与被告的虚假陈述具有因果关系，被告应就此承担相应的民事责任。原告投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如原告在该期间的证券买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额的，就相应的投资差额损失被告应承担赔偿责任。损失赔偿计算方面，上海二中院认可了原告的投资损失计算方式。

　　兴业证券近日公布的欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金赔付方案显示，在确定二级市场适格投资者时，赔付方案确定了三个关键时点:2014年1月15日，欣泰电气在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，该日是欣泰电气虚假陈述的实施日。2015年11月27日，欣泰电气于该日开市前在指定媒体刊登《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日。2015年12月10日，欣泰电气于该日收市后发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，该日是欣泰电气虚假陈述第二次更正日。

　　根据赔付方案，欣泰电气股票上市后，投资者对欣泰电气股票的交易具备如下两种情形之一的，为二级市场损失赔付的适格投资者。

　　一是自欣泰电气股票上市之日起至2015年11月26日期间买入欣泰电气股票，且在2015年11月27日及以后，因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的。

　　二是自2015年11月27日起至2015年12月10日期间买入欣泰电气股票，且在2015年12月11日及以后，因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的。

　　兴业证券首席风险官夏锦良指出，由于2015年7月15日，欣泰电气发布的公告未揭露欣泰电气虚假陈述的内容与事实，因此不构成揭露；同日对欣泰电气的立案公告也未对市场起到警示作用，未对投资者造成实际损失，所以此次不设立揭露日。

　　有律师指出，在虚假陈述证券民事赔偿案件实务当中，对于符合索赔条件的投资者，如果采用不同的损失计算方法，经常都会得出不同的损失结果。当前的法律以及司法解释并没有对如何计算投资者的损失作出细化明确的规定。

　　损失计算关乎投资者切身利益。广东环宇京茂律师事务所律师谢良介绍，近年各地法院判决中主要出现过移动加权平均法、普通加权平均法、实际成本法、先进先出法等四类算法。对于部分投资者而言，不同的计算方法算出的损失存在天壤之别。

　　从保护投资者权益出发，谢良建议，凡是有利于保护投资者权益的计算方法都应该得到支持，而不应一味追求原被告之间利益平衡而采取“一刀切”的一种计算方法，“一刀切”难以保障不同交易情形下投资者的权益。事实上，早在最高法院公报案例大庆联谊案中，审理法院已经注意到投资者损失计算存在多种计算方法的问题，也提出从保护投资者权益的角度出发，各种计算方法均具有一定合理性，属于法院自由裁量范畴。

　　系统性风险等其他因素是否扣除的问题也是涉证券虚假陈述案审理的一个难点。谢良介绍，例如佛山照明案对系统性因素扣除设立了一个复杂的计算公式，此后，在广州中院审理的勤上光电案，是否采用佛山照明案中系统性因素扣除的公式实际上成为了一个难题。如果引入佛山照明案扣除系统性风险的公式，在勤上光电第二次虚假陈述行为被揭露后大盘出现大幅度上涨的情况下，算出的系统风险必然为负值。广州中院在勤上光电案中似乎抛弃了原来的做法，勤上光电案没有扣除系统性风险。

　　值得注意的是，去年海口中院审理的亚太实业案和今年新疆兵团第六师中院审理的新中基案中，法院以系统性风险为由全部驳回投资者诉请。

　　谢良表示，系统性风险等其他因素的认定，重点是举证责任的问题，被告上市公司对此负有完全的举证责任，大盘下跌不等于系统性风险，不能以大盘指数涨跌作为系统性风险等其他因素考量的标准。从保护投资者权益和净化资本市场角度出发，法院应慎用“系统性风险等其他因素”为上市公司信披违规免除民事赔偿责任。

　　新情况考验市场各方智慧

　　近年来我国证券市场中小投资者保护取得了较大的进步，但当前证券维权领域还存在不少难题和有待改进之处。北京盈科律师事务所律师臧小丽表示，这包括各地法院的裁判标准不一；行政处罚前置程序至今未取消，有些上市公司明明违规但不能索赔；案件人数激增导致的调解难度加大、法院压力增大等。这些新情况正在考验各方智慧，亟待解决。

　　当前法治领域，随着立案登记制改革的推进，投资者起诉是否再以证监会处罚决定为前提？对此，谢良表示，2003年最高法院出台的《若干规定》规定了投资者起诉须提交行政处罚决定书或刑事判决书，随着立案登记制的施行，各地法院在受理证券虚假陈述案件时做法不同。比如南京中院、成都中院、上海二中院等并不要求原告提交行政处罚决定书作为立案前提，但有些法院仍然固守原来的做法，要求原告必须提交行政处罚决定书作为立案依据。“我们认为，立案登记制度下，行政处罚决定和刑事判决已不再是受理案件的前提，否则，立案登记制形同虚设。”

　　随着投资者维权意识不断增强，以虚假陈述为由起诉上市公司的案例增长迅速。记者了解到，为应对证券类纠纷数量持续高位攀升，今年5月份，上海一中院新修订了《上海第一中级人民法院涉中国(上海)自由贸易试验区案件审判指引》指出，自贸试验区内发生金融商事纠纷系列案件，可选取有代表性的案件作出示范性判决，并与商事多元化纠纷解决机制相衔接，以该生效判决指导其他案件的审理或调解。目前示范性判决制度已率先在证券支持诉讼领域进行了探索尝试。

　　此外，上市公司信息披露违规是否具有“重大性”成了不少被告上市公司经常提出来为自己免责的“挡箭牌”。近年已出现多个因重大性问题判决股民败诉的案例，比如友利控股案、珠海中富案。但也有法院对“重大性”问题作出明确回应，不支持上市公司关于“重大性”的抗辩，比如京天利案。

　　对此，谢良表示，对于已经被证监会行政处罚的上市公司，再讨论“重大性”是个伪命题。首先，从《证券法》六十九条关于投资者权益保护的条款看，并没有以所谓“重大性”为前提。其次，如果上市公司信披违规行为不具有“重大性”，证监会也不至于动用行政处罚权，完全可以采取发警示函或监管措施，或因违法行为轻微免于处罚。

　　广东奔D律师事务所律师刘国华指出，目前，随着我国法治化的不断推进，投资者的法律维权意识空前高涨，纷纷拿起了法律武器捍卫自身合法权益，但制度建设仍显滞后。同属虚假陈述的案件，各地法院审判标准却并不统一:原告在有的法院全额获赔，在有的法院却全部败诉；甚至在同一个法院，全部胜诉或者全部败诉的情形也屡见不鲜，这让投资者和维权律师均感无所适从。显然，目前投资者保护急需顶层设计:立法需要进一步完善，行政需进一步加强执法，而司法更是需要把惩治违法者、保护守法投资者的合法权益放在首位。

　　探索投资者保护机制创新　投服中心完成全面持股

　　作为证监会直接管理的证券金融类公益机构，中证中小投资者服务中心近日宣布，截至5月8日已完成对沪深两市3003家上市公司(停牌公司除外)股票的全面持股。

　　据悉，目前投服中心持有上述公司各1手(100股)A股股票，并将陆续买入后续上市及复牌的公司股票。

　　作为创新投资者保护机制的重要探索，投服中心成立于2014年，主要职责是通过持股行权、纠纷调解、证券支持诉讼、投资者教育等方式，为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务，提升投资者自我保护能力。

　　2016年2月19日，中国证监会批准投服中心在上海、广东(不包括深圳)、湖南三地开展持股行权试点。试点期间，投服中心共向181家上市公司发送股东建议函，对《公司章程》中存在的不足之处共提出388条建议。目前181家上市公司已全部回函，100多家上市公司召开股东大会对公司章程进行了修改。

　　截至今年4月30日，投服中心对29家上市公司进行了30次现场行权。今年以来，投服中心先后参加了城投控股、塔牌集团等25家公司的年度股东大会，重点针对高送转配套股东减持、不当反收购限制条款、投票机制及分红制度、公司治理规范性等事项，积极行使表决、建议、质询等股东权利。投服中心提出的建议基本被上市公司采纳。

　　在持股行权试点取得显著效果、获得市场各方尤其是中小投资者肯定的基础上，4月14日证监会在例行新闻发布会上宣布，将持股行权试点区域扩展至全国范围。

　　据悉，作为持股行权实施主体，投服中心稳步推进各项扩围基础工作:严格操作程序，审慎选择持股行权股票管理券商；进一步规范持股行权规则，建立和完善发送股东函件、现场行权、行权信息公开、参加股东大会和参加重组上市媒体说明会等6项持股行权制度规则；筹建持股行权智库，建立持股行权专家委员会，为持股行权工作提供智力支持。

　　投服中心相关负责人透露，完成全面持股后，投服中心将在总结试点经验基础上进一步完善各项行权工作制度和流程，以积极股东、合格股东、示范股东身份围绕市场热点难点及重大问题开展行权，不断探索创新行权类型和方式，切实维护中小投资者合法权益。

　　业界认为，作为具备组织性、独立性、非营利性和专业性要素的公益性组织，投服中心不以参与公司经营管理和盈利为目的，突出问题导向，通过履行法律赋予的股东权利开展行权，有利于完善具有中国特色的投资者保护体系，也有助于弥补投资者“股东身份”的特殊保护机制缺漏。　(欣华)