【编者按】在2010年厦门辖区年度监管工作会议上，陈小澎局长传达了全国证券期货监管工作会议精神，回顾总结了2009年工作，对今年工作进行了部署，还对当前经济形势做了深入的分析。其中对当前经济形势分析的内容已被厦门市政府办公厅关于经济社会发展的参照与思考《参阅件》（第173期）全文转发，供厦门市领导及各有关部门学习参考。现全文刊载，供学习交流。
后危机时代：中国经济面临
新挑战
□厦门证监局局长 陈小澎
2009年，世界主要经济体为抗击全球性金融危机，纷纷出台了前所未有的经济刺激计划，世界经济已走出最困难时期。尽管人们为此而兴奋不已，但过快地走出危机，使得危机对经济的净化作用无法充分发挥，产生危机根本性问题未能解决。同时，各国大量刺激经济政策带来的“后遗症”对世界经济影响将逐步显现。2010年，在旧患、新忧综合交织影响下，将是中国经济最为复杂的一年。
一、造成金融危机的根源和问题仍未解决
由于全球经济迅速复苏，有人就开始质疑对这次危机的认识是否夸大其词，能否与20世纪30年代的大危机相提并论，为百年一遇。相比20世纪30年代的大危机，此次危机的时代背景和可以救市的措施完全不同，结果也会有所区别。这次危机发生在世界经济一体化和货币与黄金脱钩的背景下，新兴工业化国家的开放带来了规模巨大的替代、来往、产业转移和结构重组，使得全球范围内的比较优势更显著；同时，各国可以利用货币政策大力刺激经济，全球经济在短期内止跌企稳也就成为可能。此次危机的救市措施固然有效，但危机作为经济发展的自我修正和自我平衡机制，即通过破坏现有生产能力的方式，解决经济发展中长期积累的矛盾，为经济的未来发展清除障碍、奠定新的发展起点，却未能充分发挥。主要体现在：
——全球经济失衡情况未改变。当前全球经济失衡的问题依然严重，主要表现为中国等出口型经济体对美国等贸易对手保持大量贸易顺差、外汇储备不断增加和世界经济南北发展不平衡等。危机发生后，以美国为首的发达国家认为，全球经济失衡是引发危机的原因之一，中国巨额的贸易顺差以购买美国国债的形式回流到美国金融市场，从而助推了金融泡沫的形成。虽然，我国经济发展确实存在外需和内需的失衡，投资和消费的失衡，经济增长付出的资源、环境代价过大，城乡区域经济和社会发展的不协调等问题。但是，此次危机的根源并非如发达国家所认为的那样，而在于美元国际本位币和美国长期实行的“双赤字”政策以及美国政府和居民的过度消费。美国总统奥巴马在去年G20峰会前提出实现世界经济再平衡的口号，目的就是通过全球经济“再平衡论”把金融危机责任推向中国等新兴市场国家，迫使这些国家减少出口。其实，美国提出的世界经济再平衡已经在行动，低碳经济就是其中一个表现。在IT产业之后，作为低碳经济的技术强国，美国希望通过主导低碳经济来引领新一轮增长。相比之下，中国处于国际产业链的中下端，无论是既有的生产结构还是消费结构都将因此受到很大冲击。
——国际货币体系不合理现象依旧存在。在经济全球化背景下，国际分工必然涉及货币结算问题，商品每跨过国境一次，都遇到结算、汇率问题。二战以来，美元一直在国际货币体系中占据主导地位，美国利用美元的霸主优势通过铸币税、汇率变动和输出金融危机等方式，肆无忌惮地攫取各国人民的财富。人民币不是结算货币，必然处于劣势地位，经常因为汇率问题受制于人，像美国，就常常要求人民币升值，否则就贸易制裁；2万多亿的外汇储备（1/3是美元资产）因美元的贬值损失巨大；目前，我国采取与美元挂钩的政策，人民币虽然对美元贬值，但对欧元却是升值，这就给我国的外贸出口造成很大的困难。正所谓“人在家中坐，祸从天上来”，所以非储备货币国家有些事情永远做不好，永远受制于人。目前，有学者提出建立一种超主权储备货币，但由于不存在超国家强力做后盾,“超主权国际储备货币”仅凭其信用很难充当国际储备货币的所有功能，且建立“超主权国际储备货币”要打破目前既得利益,必然会阻力重重。因此，国际货币体系改革必将是一个长期的过程，这个问题在相当长一个时期仍无法解决，中国将在相当长的时期内受制于货币体系的不合理。
——美国的金融发展对实体经济的“疏远化”且监管严重滞后。金融的改革与创新要服务于实体经济，一旦离开实体经济就会产生泡沫。此次美国次贷危机的根源在于美国金融创新过度、证券化率过高，华尔街的金融投机家创造出让人看不懂、无法评估的自娱自乐、自我服务、扰乱市场的金融衍生品，金融衍生品不断发展，过分远离实体经济，导致宏观政策的调控根本没有效果或者收效甚微，而且这些创新基本都是场外交易，不受监管。相比场外交易，通过危机大家都认识到股指期货作为场内交易，规则清楚，监管严格，它是市场一种内生稳定器，风险是可控的、且较小。金融危机发生后，有股指期货的市场跌幅约在40%，而没有股指期货的市场跌幅达到60%以上。不仅如此，美国商业银行表外业务、影子银行、对冲基金、PE等都不在监管范围之内，导致场外交易风险大且不可控。此外，危机发生后美国给予金融机构巨额援助，使得在这次金融危机中暴露出来的美国金融机构的公司治理机制扭曲依然没有改变，华尔街的投行们奖金该发的照发。
——货币政策效力递减。货币政策效力递减，是一个全球性问题，而且20余年来，这个问题是逐步恶化的。在此次金融危机之前，国际社会先后进行过很多探讨，如提出了通货膨胀目标制、金融状况指标和更加关注金融稳定等等，但是均未获得预期效果。此次危机则更直接地证明了上述努力基本上徒劳无功，因为货币政策传导的微观基础发生了变化，且这种变化还没有进入货币政策设计的理论中，还是延用传统的理论。传统的宏观经济理论以及基于此的货币政策理论严重缺乏微观基础，并忽视了监管的货币政策效应；同时，由于金融自由化不断深化、金融创新层出不穷和金融市场不断扩展，货币政策传导渠道已经发生了革命性变化，致使传统的货币政策已经不足以有效调控货币和信贷供应。在这个问题上中国也不例外，我国货币政策效力递减原因主要体现两方面，一是外汇占款的不断增加（等同于投放基础货币），通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长，不仅加剧了通货膨胀的压力，而且当货币回笼的速度抵不上外汇占款增加的速度时，央行通过公开市场业务操作作用将失效；二是国有商业银行现有盈利主要来源于利差，如果同时不同幅度地调整存贷款利率，缩小利差，将直接影响银行的经营甚至危及金融安全。据统计分析，如果存款利率不变，每提高贷款利率1%，贷款规模将扩到3%，即利差扩大，将刺激银行放大贷款，政策效应又反而减弱。也正是因为这样，出台货币政策往往对金融领域影响很大，对实体经济作用却不明显。
二、大量非常规经济刺激政策带来新的忧患
如前所述，虽然目前全球经济已经止跌回升，但由于产生此次危机的一些深层次矛盾并没有解决，经济复苏前景完全可能受这些因素的制约而出现反复。当前世界各国为应对金融危机采取一些救市措施，许多是特殊时期采取的特殊做法，缺乏全局的统筹和长远的打算，特别是在大量注入流动性方面存在措施过度，也由此引发了许多新的问题。也正是因为这样，大多数经济学家倾向于我们现在正处于后危机时代，其最大的特点是“旧患未除，新忧又至”。温家宝总理在总结此次危机时也曾经说过，如果可以判断再准确一点，措施、力度不那么大，整个信贷投放小一点，节奏平稳一点，可能会更好。新忧主要体现在：
——面临外需不振、国内增长动力切换两大难题。以美国为例，2009年12月，失业率仍维持在10%，人均储蓄率由原来的负数上升为4%，预计未来将达11%。美国总统奥巴马在1月27日发表的国情咨文中又称美国要在未来五年内出口增加一倍，这说明欧美等我国重要出口地国家需求复苏的持续性仍不可预计，中国出口进一步受限的可能性增加。短期内，国内消费增长很难大幅度促进经济增长。因为消费主要是居民行为，要增加消费首先要增加收入，特别要提高居民收入在初次分配中的比重。改革开放以来我国国民收入分配中居民收入的占比呈下降趋势，消费率从60%降至40%。而去年国家财政赤字9千亿，今年预计超过1万亿，如果通过增加货币发行量来平衡财政赤字，就会引发通胀，如果增加税收，又将加重企业负担。目前我国经济企稳回升主要依靠政府投资拉动，家电下乡和减税等扩大消费政策在今年将出现效应递减，内需的内生性动力还不容乐观。今年中国经济将面临内、外需均不足的双重困境。2009年，固定资产投资、消费和出口对GDP增长的贡献率分别为5.8%、3.2%和-0.3%，拉动GDP增长的主要因素还是固定资产投资。截至目前，已完成1/4的两年4万亿投资计划，就出现产能过剩等一系列问题，如果在今年内全部完成计划，可能产生更多的问题，如何把握投资的进度和规模也是今年的一个难题。
——面临通货膨胀的风险。就2009年下半年物价的整体走势而言，中国已经出现了通胀的危险。首先，输入性通胀已经显现。自2009年下半年开始，国际市场原材料价格暴涨，大宗商品价格持续走高。大宗商品价格暴涨带来的影响已开始逐渐向国内转移，带动PPI的上涨，从而带动物价的上涨，特别是最近启动的国际铁矿石谈判将未来铁矿石价格预定为上涨40%。其次，中国的CPI不仅失真，而且存在结构性的问题。考虑到2008年CPI的基数很高，用同比的数据根本不能反映物价本身的走势。如果从环比来看，物价上涨的趋势很明显。CPI在去年7月份持平之后，已经连续5个月环比上涨，而PPI尽管从同比看连续12个月下降，但环比已经连续8个月上涨。第三，农产品价格持续上涨。2009年上半年我国12个省份遭遇严重干旱，仅吉林就造成700万吨的玉米减产，玉米减产已经导致玉米价格自6月中旬以来不断上涨。由于玉米是饲料的主要原料，其上涨就会引起肉、禽、蛋、奶、鱼、糖等副食品价格上涨，以及食品价格的全面上涨，而农产品价格的上涨在2010年的趋势未减。第四，资源性价格改革启动带动了水、电、煤、油集体涨价的传染效应。据保守预计，2月份CPI将达到通胀的分界线3%。对于刚企稳回升的中国经济，如何在抑制通胀的同时，防止通缩，又是一个难题。
——信贷猛增带来的金融风险。2009年投放的信贷总量为9.56万亿元，是2007年和2008年两年投放的总和。今年1月人民币新增贷款1.39万亿，接近去年同期水平1.62万亿。在2009的信贷扩张中，商业银行竞相争抢信贷资源，是否进行审慎的风险评估令人担心；且大部分信贷投放于由政府主导的基础设施项目中，存在中长期化、集中化、大项目化的问题；而这些信贷很多是通过地方政府融资平台投放的，由于地方政府融资平台财务不透明，许多项目缺乏充分的风险评估，其中蕴含的风险较高。据分析，2009年前三季度新增贷款与GDP的比例高达0.4，而往年这一比例一直稳定在0.1—0.2这间，这说明实体经济增长并没有吸纳如此多的信贷资金，有部分信贷资金流入了资产市场，导致股市和房市“量价齐升”，其中房市更是达到狂热程度。据国家统计局公布的数据，2009年房地产销售总额达到了4.4万亿，占GDP的比重高达13%。1月25日的英国《金融时报》称中国经济险在房地产，如果拿一根细针刺破房地产泡沫，中国宏观数据将改写，可见过剩的流动性导致的房地产泡沫严重已经成为不争的事实，房地产泡沫一旦破灭，必将对实体经济造成严重损害。因此，房地产市场就成为今年宏观调控的重点。但是，房地产又涉及钢铁、水泥等10多个行业，一旦调控，经济增长必将受到影响，据野村证券中国首席经济学家分析，信贷低于7.5万亿将导致经济硬着陆。如何拿捏尺度，存在两难。
——美元加息可能引发新兴市场货币危机。自金融危机以来美国大幅降息，当前基本实行零利率政策。这导致投资者热衷于“套息交易”，从美国借贷巨额低息美元，然后再投资到利率更高的新兴市场，从而赚取其中的利差。如果美元继续走软，不仅会推动大宗商品价格上涨，加剧输入型通胀压力，还会加大人民币升值压力，促进热钱进一步流入中国；如果美国开始收紧当前的宽松货币政策并提高借贷的成本，这些借贷资金将会以最快的速度从新兴市场撤出，然后回到美国市场。如果资金撤出的金额和速度足够快，就可能使新兴市场的货币面临崩溃——这正是1997年到1998年金融危机期间发生的状况。在1997年之前，国际投资者大量借贷低息日元，然后投资到东南亚经济体，造成该地区虚假的繁荣。然而当该地区出口大幅下滑时，投机者意识到东南亚货币估值过高，开始大肆攻击泰铢等东南亚货币。泰铢第一个被迫放弃与美元的汇率挂钩而大幅贬值，其他货币也难逃厄运。因此，不管美元走势如何，都将对中国造成不利影响。
三、应对最复杂经济形势挑战的对策
面对复杂的形势和严峻的挑战，要坚持以人为本，全面协调可持续的科学发展观，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，把“调结构、促转变”放在更加突出的位置，促进经济又好又快发展。
——依靠消费、投资、出口协调拉动经济增长来加快发展。要继续发挥政府投资带动社会投资、民间投资的作用，发挥固定资产投资的乘数效应和对经济增长拉动较大作用。要致力于调整投资与消费的比例关系，增加民生如社会保障、医疗和教育等的投入，同时扩大就业，增加居民收入，让人民花钱再无后顾之忧；鼓励企业开发更适合国内市场需求的产品，把更大的精力放在扩大内需、促进国内消费上。要做好棚户区改造工程，带动社会投资，促进居民消费，扩大社会就业，又可以发展社区公共服务。要采取积极稳定的措施，稳定外资，扩大出口，以利于加快形成内需和外需共同拉动经济增长的格局。
——调整产业结构，转变经济增长方式。从中国经济运行的现实看，结构问题十分突出，增长方式转型愈加迫切。这次金融危机后，一些深层次的结构问题非但没有缓解，反而由于大力保增长而进一步深化。比较突出的是产能过剩问题，以及能耗高、资源消耗大、对环境破坏严重的产业畸形发展问题。因此，要调整产业机构，转变经济增长方式。大力发展以新能源、节能环保、循环经济等新兴产业，这些产业代表的一种新的发展方式，不仅自身技术含量高，资源消耗低，综合效益好，而且也是当前增加投资、刺激消费、稳定出口的一个重要契合点；统筹城乡发展，加快城市化进程；加快发展现代服务业，拓展服务业发展空间。
——建设健康高效的金融体系。与欧美发达国家相比，我国金融体系还不够强健高效，融资格局仍以信贷为主，投融资渠道比较单一，金融市场尚不健全，金融服务发展的能力和效率存在很大差距，经济社会发展的大量瓶颈领域长期得不到有效的融资支持。这些都要求我们根据现阶段国情特点和发展的需要，促进体制和机制的创新，着力构建金融体系的新模式新格局，加快形成健康有序的金融市场和门类齐全、分工合理、高效安全的金融体系，不断推进金融市场的健康发展。一方面，要促进金融体系的多元化，大力加强资本市场、货币市场和外汇市场的发展，并形成财政金融的合力。另一方面，要促进银行体系机构和形式的多元化发展。特别是占银行主体地位的商业银行不能同质化，既要有短期、零售的存款类银行，也要有长期、批发的债券类银行，还要保留有中长期投融资特点的开发性金融机构，来适应建设阶段的融资需要。
——积极推动国际货币体系改革。一是建立主要储备货币稳定的汇率体系。在美元、欧元等国际主要货币层面,建立各方都能接受的货币汇率稳定协调机制, 相关国际组织同时建立汇率制度和汇率水平的监测机制,对成员中实际汇率水平高估或低估现象及时提供调整意见,以保证新的货币汇率机制的正常运行。二是建立多元化国际储备货币体系。未来国际货币体系最有可能的发展方向是多元储备货币并存的体系,并在各自区域形成势力范围。因此，要加强亚洲货币一体化的研究, 探讨区域性经济货币合作的有效途径,为人民币成为国际储备货币之一准备制度条件。三是改革IMF不合理的份额制,更多地考虑根据一国国际收支状态而不是经济规模来调整份额,降低美国对IMF的绝对控制。目前的最重要的是争取在今年召开的国际货币基金组织年会上积极争取人民币成为国际货币基金组织特别提款权(SDR)篮子货币的构成。
