来源：瑞达期货
第三届期货与衍生品市场国际会议暨第一届上海期货与衍生品市场会议 （专家组征文稿）
股指期权、股指期货与指数相互间风险传递效应研究
--来自香港、台湾、韩国市场的DCC-MGARCH模型检验
摘要：近30年全球（尤其是周边经济体）金融发展史表明，金融衍生品对完善金融市场体系和提高金融市场效率的具有重要积极作用。在中国，股指期货经过4年多平稳运行，中金所积极准备推进沪深300股指期权上市。但股指期权是一把双刃剑，其中，风险传递是市场最为关注核心问题之一。本文采用了扩展性的DCC-MGARCH模型，选取香港、台湾和韩国市场数据，分析了股指期权、股指期货和股指品种之间风险传递关系。结论表明，股指期权和股指期货均没有呈现显著向其他品种传递风险的效应。但指数却向股指期货单向传递风险，而KOSPI指数对其股指期权具有显著的风险传递效应。本文结论为中金所加快推出股指期权上市但需要夯实股市基础市场建设等方面，提供了有力的经验证据。
关键词：股指期权 股指期货 指数 风险传递 DCC-MGARCH
目录
1.引言 ……………………………………………………………………1
2.国内外研究现状及本文研究创新…………………………………… 3
2.1 国内外相关研究文献综述……………………………………………………3
2.2 本文创新与贡献及结构安排…………………………………………………5
3.数据与模型……………………………………………………………………… 6
3.1数据处理………………………………………………………………………6
3.2 恒生指数、恒生期指和恒指期权的统计特征………………………………6
3.3 计量统计检验………………………………………………………………. 6
3.3.1 收益率序列平稳性检验……………………………………………..7
3.3.2 收益率序列相关性检验……………………………………………..8
3.3.3 模型残差自相关性检验………………………………………………8
3.4 DCC-MGARCH模型 ……………………………………………………………9
4.实证结果与分析……………………………………………………………….11
4.1 恒指、恒指期货和恒指期权风险传递效应实证结果………………………11
4.2 台湾加权指数、台指期货和台指期权风险传递效应实证结果……………13
4.3 KOSPI200、KOSPI200期货及其期权风险传递效应实证结果………………14
5．结论与政策建议………………………………………………………16
5.1 本文实证结论…………………………………………………………………16
5.2 政策建议………………………………………………………………………17
1引言
时任深交所总经理张育军认为，20世纪70年代以来，金融衍生品的发展是金融史上影响最为深远、最为激动人心的变化之一。前证监会主席周道炯（2009），金融衍生品能够分散、化解国民经济运行的系统性的风险，从而在国民经济运行当中起到一个内在稳定器的作用，使整个经济体系和金融体系具有抵御重大风险冲击的能力。而金融市场发展历程亦表明，金融衍生品不仅是金融市场自身发展的内在要求，也是基础金融产品市场发展的历史产物。金融衍生品不仅能降低金融风险成本，而且还能化解金融风险中波动。鉴于金融衍生品对完善金融市场体系和提高金融市场效率的积极作用，《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，在确保股指期货平稳运行的基础上，适时推出国债期货，积极稳妥发展其他权益类金融期货期权产品等金融衍生品。纵观近30年金融发展史，股指期货、股指期权等发挥金融衍生品功能方面取得令人瞩目成就。
自堪萨斯城期货交易所（1982年2月）与芝加哥期权交易所（1983年3月）相继推出了世界上第一个股指期货--价值线综合指数期货合和世界上第一个股指期权合约--标准.普尔100指数期权后，在过去30多年，股指期货、股指期权等在许多国家、地区雨后春笋般发展起来。值得关注的是，20世纪90年代中期以来，金融衍生品市场已由发达国家迅速向其他国家和地区快速开展，尤其是在一些以亚洲为代表的新兴市场取得了惊人的成功。如，香港期货交易所在1986年5月开设股指期货，成为世界上最早开设股指期货的少数市场之一，7年后1993年 3月，又开设了恒生指数期权。至20世纪90年代末，恒生生指数期货和期权合约交易量占市场总交易量的 90％以上。韩国交易所于1996年开始推出股指期货和期权，2001年韩国交易所衍生品合约（KSOPI200指数期权）成交量排名全球第一。而台湾则走了一些弯路，1997年美国CME与新加坡交易所率先推出台指期货，台湾被迫加快衍生品进程，于1998年推出台股期货，三年后又推出台指选择权，台指期权成交量增速曾多次排在世界前十。中国另一邻国-印度2000年年中相继推出股指期权、个股期权和个股期货，迅速形成了完整的衍生产品链。
全球，尤其是周边经济体，金融衍生品蓬勃发展为大陆衍生品市场发展提供参考意义。即是，在股指期货市场发展成熟后，应选择合适的时机推出股指期权，以满足投资者的多元化投资需要，时间上一般为股指期货推出后1-3年。原因在于，在套保避险和风险管理领域等股指期权比股指期货更优越。股指期货在2010年4月16日被中金所推出之后，经过4年多平稳运行，目前股指期货市场日益完善和成熟，成为投资者主要避险对冲工具之一。2012年4月股指期权的内部测试、模拟交易已开始，不久将迎来另一重大衍生品—股指期权。此外，QFII（the Qualified Foreign Institutional Investor）、RQFII（Renminbi Qualified Foreign Institutional Investors）等海外机构不仅需要股指期货对冲方向性风险，也需股指期权来管理波动性风险，这将加速推动股指期货推出。
但因其高杠杆性、传导迅速等特性，金融衍生品也是一把双刃剑。金融衍生品曾带来市场巨大波动，甚至造成全球性金融灾难。如，华尔街曾因过度开发房地美和房利美贷款的金融衍生品系列（CDO、MBS等），致使杠杆加码风险叠加，并最终引发2008年的次贷危机；来自中国的“3.27”国债期货风波事件、“南航”权证事件等亦曾给投资者造成巨大损失，一度引发市场巨大波动。作为管理波动率的工具—股指期权，因其权利义务不对等性、杠杆高等，或可能加剧市场风险，导致风险快速传递、扩散，甚至造成系统性金融风险。因此，推出股指期权之前，需要研究诸多课题，包括，股指期权推出之后对其他品种或市场造成影响以及如何影响，以及股指期权运作之后，指数与指数衍生品（股指期货、股指期权）之间是如何相互影响的，等等。其中，风险如何传递是最为核心的问题之一。这种风险传递主要包括两部分：股指期权跨市场间传递，主要指内地股指期权市场与海外期权市场风险相互传递关系；跨品种间传递，主要指在一个市场股指期权、股指期货和现货市场（股指）相互间风险传递关系。
尽管伴随着全球化，各国之间经济的相互影响和相关关联日益增强，但是中国资本市场具有相对较强地独立性。如下图表1.1全球主要股指相关性矩阵[1]显示，沪深300指数与海外指数之间相关性低于其他经济体主要股指。自05年以来，在香港上市的中资股（H股和红筹股）总市值占香港上市公司市值总值50%左右，但沪深300与恒指相关性仅为0.463，低于0.5，为低度相关。基于国内股指与海外主要股指低相关性，即国内外市场间风险联动性较弱[2]，本文选择研究在同一经济体之内的跨品种间风险传递关系更具现实意义。
[1]为了有的放矢，本文选取全球主要股指期权标的指数，而非主要股指指数，如上证综指、道琼斯指数等。观测值区间为2005.4.8-2013.7.31，剔除非交易日数据后，共1430个观测值。因台湾加权指数推出较晚，单独计算其相关性序列，区间：2009.1.5-2013.7.31，剔除非交易日数据后，共758个观测值。
[2]关于股指期权市场间风险传递关系，利用DCC-GARCH模型，通过初步检验表明，香港恒指期权、台指期权、KOSPI200期权市场间传递关系并不显著。也即是说，在以上三大经济体内，期权波动（风险）主要来自本经济体内，其他经济体影响较弱。限于篇幅，本文未予展开。
2.国内外研究现状及本文研究创新
2.1 国内外相关研究文献综述
跨品种风险传递效应一直是学者、监管者和实务界广泛感兴趣的课题。早期研究文献主要集中于研究股指期货、股指期权推出之后对现货指数的影响以及价格发现功能。Edwards（1988）、Pericli(1997)等对S&P500股指期货推出前后分析表明，股指期货推出并未改变指数波动性。Bessembinder、Seguin(1992)等研究表明，股指期货市场的引入使现指波动性减少。Damodaran（1990）等研究结论表明，股指期货推出导致S&P500成分股波动有增大趋势。Charles and Sutclife (1997)研究了1978年至1995年世界股票指数期货市场上12种股票指数期货与股票指数的关系。研究发现，推出股指期货以后，7种股指期货推出后波动性不变，4种股指期货推出后波动性减少，1种股指期货推出后波动性增加。与国外研究相似，国内学者对股指期货推出也并未形成一致结论。王斌、徐晟（2010）等研究结果表明，股指期货推出后增大沪深300指数波动性。刘烁（2012）等股指期货的推出降低市场波动性。
关于国外对期货市场和现货市场之间的风险传递关系或风险溢价（risk spill）研究比较多。Abhyankar (1995)对FIST100指数研究表明，股指期货价格是领先于股价指数波动的。Lin et. Al.(2002)用日内5分钟高频数据分析了台湾市场股指期货和现货市场在收益率和波动性方面的关系，结果表明期货市场和现货市场在收益率和波动性方面是互为因果关系的，但是现货市场在价格发现过程中占据主导地位，而波动性也主要现货市场传递到期货市场。Zhong et (2004)实证结果表明,墨西哥股票指期货市场和现货市场的价格发现是双向的。Floros and Vougas(2006)应用GARCH模型、EGARCH模型、TGARCH等多种计量方法研究股指期货交易对现货市场波动性的影响。研究结果发现股指期货交易使FTSE/ASE-20指数市场波动性下降，而FTSE/ASE Mid 40指数的波动性增加。李帅(2007)采用I-S模型研究了2006年10月23日至2007年4月20日期间进行仿真交易的沪深300指数的价格发现功能，研究发现沪深300指数现货的价格发现中起着决定作用。
关于期权推出对市场影响，最著名研究报告当属《南森报告》和《期货和期权交易对经济的影响研究》。1974年，CBOE发布了一份由南森公司所作的《回顾芝加哥期权交易所股权类期权上市交易》（《南森报告》）的报告。该报告以期权以及整个证券市场的实证分析入手，表明了期权对于金融市场的重要正面经济作用。1981年，历时近3年调查与研究，美国四大联邦机构于1985年联合推出一份联合报告《期货和期权交易对经济的影响研究》（“A Study of the effects on the economy of trading in futures and options”，该报告从理论和实证两个方面对期权市场的投机行为对股票市场价格波动的影响进行了阐述。结果发现，虽然不能排除在特定的时间段内，投机行为仍可能会影响市场稳定，但绝大部分实证数据与研究都认为在衍生品市场的投机行为没有增加标的现货价格的波动率。该两项报告对后来美国期权（期货）发展具有奠基性作用。Detemple and Selden (1989)研究认为，高风险的投资者会采取卖股票、买进看涨期权的投资策略，而认知到低风险的投资者会采取买入股票、卖出看涨期权的投资策略，而且其动作较为积极，所以看涨期权引进后会对于股票产生净需求。Raman Kumar,Atulya Sarin(1998)研究了美国市场上股票期权交易对标的证券市场市场质量的影响，他们发现股票期权的推出减小了价格波动的方差，增加了公众掌握的信息对于股票价格影响的比重。另外，研究表明股指期权的推出降低了价差，提高了市场深度、交易量、交易频率和交易规模。Sabrina Ecca, Michele Marchesi and Alessio Setzu (2008)研究得出，期权交易的引入降低了标的股票的流动性，而且使用期权工具进行投机可以显著的影响投资者的财富水平。
但对于指数、期货、期权市场之间的风险传递关系的研究，国外学者探讨并不多。Raymond W.和 G.Geoffrey(1995)利用 5 分钟和15分钟数据检验了德国DAX、DAX期货和DAX期权市场的日间协同波动性，结果表明现货、指数期货和指数期权之间存在日间协同波动，每个市场在信息传递中都起着很重要的作用。Chiang and Fong(2001)实证研究了香港恒生指数期权、恒生指数期货和股票市场之间均值的领先-滞后关系，但对于恒生指数期权与恒生指数期货市场之间的波动性传递没有涉及。Seung et.(2008)使用时间数列分析方法和横截面分析方法对韩国KOSPI200指数期权、指数期货、指数之间的价格发现和价格偏见进行了研究。研究发现，KOSPI200期货和指数期权引导现货指数的走势，在股指期货和股指期权间有系统性的领先滞后关系。
受种种条件限制，国内学者较晚且较少探讨到对股指期权、股指期货、股指等风险传递方面研究，且研究方法大多是两个品种之间组合，分别考察两两波动的相关性。熊熊、张宇等（2011）选取1996年5月3日到2001年1月1日KOSPI200指数与KOSPI200指数期权数据，使用GARCH(1,1)模型、TARCH(1,1)模型对股指期权推出后对KOSPI200指数和其指数期货的波动性进行了研究。结果表明，KOSPI200指数期权推出对于KOSPI200指数和其指数期货的波动性和非对称波动性都有显著的影响。陈蓉、曾海为（2012）利用香港恒指和美国S&P500指数和指数期权数据，用以研究两个市场间风险溢酬问题，结果表明两个市场间风险溢酬为显著为负，并得出美国投资者在风险来临之前更具有前瞻性。魏洁、韩立岩（2013）选取 2007-7-3 到 2009-3-31样本数据，通过把协整残差项引入模型，并构建了双变量EC-EGARCH 模型对恒指期货与恒指期权市场之间的风险传递效应进行研究分析，结果表明香港恒指期货市场和恒指期权市场的溢出效应是彼此不同的，期权市场对期货市场能够起到价格发现的功能。
由于金融市场受到复杂因素影响，具有尖峰厚尾、波动聚集性、时变方差效应等特性，传统计量统计方法很难有效地反应资产之间波动的相互关系，而多元GARCH模型为刻画多变量的波动与风险特征提供一个有效的工具。Bollerslev、Engle、Wooldridge（1988）首次提出多元GARCH模型-VECH-GARCH,但因其估计参数过多，而且不能保证条件方差矩阵正定性。随后，发展了一种受约束的VECH模型的条件方差-协方差矩阵—对角矩阵，但缺点是它仍不能保证总有一个半正定的协方差矩阵。为了解决协方差矩阵的正定性，Engle，Kroner(1995)提出了BECK-GARCH模型，但参数经济意义不足。此外，Bollerslev（1990）提出了一个常相关多元GARCH模型CCC-GARCH(Constant Conditional Correlation GARCH)，该模型参数估计方便，且经济意义明确。但假定资产之间相关性是不变的（Constant），限制用途。Engle（2002）提出了一种新的估计量-动态条件相关系数，用这以估计量构成的DCC-MGARCH模型（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH）克服以前多元GARCH模型的缺陷。通过估计大规模的相关系数矩阵，用以研究多品种资产之间或市场之间的动态相关关系。国内学者王雪标,周维利等(2012)，胡东滨 (2012)等运用DCC-GARCH模型研究国内相关市场波动关系。
2.2 本文创新与贡献及结构安排
为了更好地了解不久推出的股指期权后，股指期权、股指期货和沪深300指数风险传递过程和波动性溢出效应，在国内本文较早尝试运用DCC-MGARCH模型探讨香港、台湾、韩国三大资本市场股指期权、股指期货和现货指数跨品种风险传递过程。探寻三大市场发展的成功经验，对探索我国沪深 300 股指期权、股指期货和现货市场之间的信息传递方式和价格发现能力等具有非常重要的价值，提供可借鉴经验。因此，本文具有重大的现实实践意义。本文主要创新与贡献在于：（1）如上文献综述，国内学者研究集中于股指期货推出对现货市场影响，对品种间风险传递研究仍显不足，本文首次尝试研究分析指数与指数衍生品的品种之间相互影响关系。而且，以上研究方法多采取GARCH、GLR-GARCH(TGARCH)、EGARCH等一维模型，这则导致几个品种或市场分割开来分别考察各自的条件波动性，这就损失了这些品种或市场相关性所包含的有效信息，本文将其扩展至多维DCC-MGARCH模型能有效解决这一问题。（2）本文选取了香港、台湾、韩国等来检验品种间风险传递关系，通过对多个市场多个品种之间研究，能够更加清晰了解在多种衍生工具并存的条件下，推出新的衍生品对其它品种市场的相互影响关系，研究结论更加全面、系统。而且，这三大经济体资本市场与内地资本市场具有一定的相似性，研究报告可参考性更强。最后，本文也对国内外文献及其研究方法等进行较为详细的梳理，有助于国内对此领域感兴趣研究者进一步开展研究。
综合来看，本文研究在角度更广，由之前的单一或两维变量扩展至三维变量，由单一市场发展至三大资本市场；之所以能采取多角度研究得益于研究方法的改进。受研究视角扩展和模型方法改进等，本文也得出较之前研究具有不尽相同结论。因而，本文研究有助于相关监管者更加全面了解各品种之间的风险传递关系，在政策制定上既能做到有的放矢，又不失偏颇。
本文其他部分结构安排：第三部分，以香港恒指和恒指衍生品系列为模版，阐述所使用数据处理、计量统计检验和模型构建；第四部分为实证结果以及分析，包括香港、台湾和韩国三大市场实证结果；最后为结论及政策建议。
（上篇完，继续阅读请转下篇）
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